Profil et modèle d'affaires

• Foncière créée en 1959 (GFC), cotée depuis 1963, SIIC depuis 2003 ; l'acquisition d'Eurosic en 2017 en fait « la 1re foncière de bureaux en Europe » (profil, historique).
• Patrimoine de 17,6 Md€ : 84 % bureaux, 16 % résidentiel ; ~1,7 million de m², 180 actifs, 442 collaborateurs (profil ; Croître — modèle d'affaires).
• Concentration géographique revendiquée comme stratégie : 98 % du patrimoine en Île-de-France, 80 % des bureaux à Paris/Neuilly (+25 points en 10 ans), 92 % de surfaces « prime », 99 % des actifs à moins de 400 m d'un transport en commun (profil ; Croître).
• Doctrine « Central / Prime / Green » : investir là où la demande est profonde, qualité d'usage maximale, performance environnementale ; modèle intégré « de l'allocation du capital à l'exploitation » avec cycle acquérir / arbitrer-repositionner / exploiter (rapport intégré).
• Actionnaires de référence au 31/12/2025 : Ivanhoé Cambridge 15,07 %, Crédit Agricole Assurances-Predica 13,58 %, Norges Bank 9,26 % ; pas de droit de vote double (URD 8.4.1).

Performances 2025

• Revenus locatifs bruts 712,6 M€, +3,8 % à périmètre constant (indexation +2,6 %, réversion +0,6 %, occupation +0,6 %) (URD 1.1.2, 1.1.3).
• RRN part du Groupe 494,5 M€, soit 6,68 €/action (+4,2 % ; +26 % cumulés depuis 2021) (URD 1.1.2 ; Croître — indicateurs).
• Taux d'occupation financier 94,1 % (record 97,1 % dans le QCA élargi vs 94,6 % pour le marché) ; réversion bureaux +8 % en moyenne, +29 % dans le QCA, +13 % sur le résidentiel parisien (URD 1.1.3).
• Patrimoine 17 624 M€, +2,3 % à périmètre constant avant effet droits de mutation (+1,9 % après) ; « valeurs en hausse de +3,0 % depuis le point bas, tendance haussière chaque semestre depuis fin 2023 » (URD 1.1.5, 1.5).
• ANR EPRA NTA 144,1 €/action (+0,9 %) ; NRV 159,3 €, NDV 148,2 € (URD 1.1.6, 1.2.2).
• Bilan : LTV 36,0 % droits inclus (38,3 % hors droits ; en méthodologie EPRA : 37,0 %/39,5 % — deux séries distinctes), ICR 6,3x (covenant 2,0x), dette nette 6 753 M€, coût moyen de la dette 1,6 %, maturité 6,2 ans, couverture de taux ~92 % à 2 ans, liquidité 4,4 Md€ couvrant les échéances obligataires jusqu'en 2029 (URD 1.1.7, 1.4, 1.2.7).
• Notation A- (S&P) / A3 (Moody's), perspectives stables, réitérée pour la 8e année consécutive ; EPRA LTV ~660 points de base sous la moyenne des pairs d'Europe continentale (URD 1.1.7, 1.4.5).

Marché des bureaux (constat de l'émetteur, sources tierces citées par l'URD)

• Marché polarisé : Paris concentre 46 % de l'activité locative pour seulement 22 % de l'offre disponible ; vacance 5,4 % dans le QCA fin 2025 (source citée : BNP Real Estate) (URD 2.1.2).
• Présence au bureau tendant vers 4 jours/semaine en 2026-2027 (JLL) ; transactions avec réduction de surfaces : 35 % en 2025 contre 62 % en 2022 (Cushman & Wakefield) (URD 1.1.1).
• Indice d'indexation ILAT (~90 % des baux bureaux) retombé autour de 0,0 % (après +2,7 % en mars 2025) ; taux de dépôt BCE à 2,00 % fin 2025 (URD 1.1.3, 1.4).

Allocation du capital 2025 et pipeline

• Rotation : 1,0 Md€ de cessions résidentielles matures (0,8 Md€ réalisées S1 + 0,2 Md€ sous promesse, rendements de sortie 2,1-3,9 %) finançant 0,6 Md€ d'acquisitions de bureaux à 6,1 % de rendement moyen (Signature 435 M€, Bloom 135 M€ à 6,6 % entièrement loué) (URD 1.1.4).
• Pipeline engagé : 4 projets (Signature, Quarter, Les Arches du Carreau, Mirabeau), 117 500 m², 1 522 M€ dont 427 M€ restant à investir, livraisons T4 2026 → T3 2027, 80-90 M€ de loyers annuels attendus, rendement moyen 5,8 % (10-11 % sur les seuls capex investis) (URD 1.1.4).
• Bilan de la stratégie sur 10 ans : 2,8 Md€ investis, 55 % du portefeuille bureaux transformé, création de valeur moyenne +33 % sur les 16 derniers projets livrés à Paris/Neuilly (URD 1.1.4).

Risques (hiérarchie présentée par l'émetteur, URD 2.1)

• 11 risques prioritaires en 5 catégories ; les trois cotés « impact élevé / probable » : financement-liquidité (stable), marché immobilier tertiaire (en hausse), vacance et commercialisation (en hausse) (URD 2.1.1, 2.1.2).
• Sensibilité affichée : une baisse de -10 % des valeurs de bureaux porterait le LTV hors droits de 38,3 % à 41,8 % ; -20 % → 46,0 % (URD 2.1.2).
• Locataires : Top 20 = 36-37 % des loyers ; 1er locataire : Engie, 7 % des loyers Groupe — départ prévu de la tour T1, impact 40 M€ de loyers annuels, accord-cadre de fin de bail sécurisant ~40 M€/an avec rendez-vous jusqu'à mi-2027 (URD 1.3.1, 1.1.3, 1.1.9, 2.1.2).
• Réglementation : régime SIIC (contexte électoral 2026-2027 cité), décret tertiaire -40 %, interdictions DPE (moins de 1 % de logements F/G chez Gecina vs 15 % du marché parisien) (URD 2.1.2).
• Climat physique : 42 actifs en zone inondable (32 % des surfaces), 22 actifs exposés aux vagues de chaleur (10 %) — étude Four Twenty Seven citant Gecina parmi les patrimoines les moins à risque du secteur (URD 2.1.2).

Retour à l'actionnaire

• Dividende proposé au titre de 2025 : 5,50 €/action (5,45 € versé en 2025 au titre de 2024), en hausse pour la 2e année consécutive, avec un taux de distribution qualifié de « soutenable » de 82 % ; acompte 2,75 € payé le 12/03/2026, solde 2,75 € le 09/07/2026 ; distribution totale 422,4 M€, prélevée sur les bénéfices exonérés SIIC — pour un résident fiscal français : PFU ou barème sans abattement de 40 % (URD 8.2.1, 8.2.2 ; texte source, section dividende).
• Parcours boursier : cours 80,90 € fin 2025 (-10,6 % sur l'année), capitalisation 6,213 Md€ (9,411 Md€ fin 2021) ; TSR 10 ans +18,5 % contre -26,5 % pour l'indice EPRA Europe dividendes réinvestis (URD 8.1.2, 8.1.3).
• Actions propres : 3,55 % du capital à un prix de revient moyen de 122,13 € (URD 8.5.1).

SWOT (grille Strategor)

Forces (sur quoi s'appuyer)

• Patrimoine « du bon côté » d'un marché polarisé : 80 % des bureaux à Paris/Neuilly, occupation record 97,1 % dans le QCA (vs 94,6 % marché), réversion +29 % — là où la rareté donne le pouvoir au bailleur.
• Bilan parmi les meilleurs du secteur : LTV 36 %, ICR 6,3x, dette à 1,6 % couverte à 92 % à 2 ans, notation A-/A3 (8e année), EPRA LTV ~660 pb sous les pairs — la crise des foncières 2022-2024 a frappé les bilans faibles, pas celui-ci.
• Cash-flow récurrent en croissance régulière (RRN/action +26 % depuis 2021) qui finance un dividende en hausse graduelle (5,30 → 5,50 €).
• Rotation du capital autofinancée : cessions résidentielles à prime (9 % en moyenne sur 5 ans) recyclées vers des acquisitions à 6,1 % et un pipeline à 10-11 % sur capex, sans hausse du levier.

Faiblesses (quoi corriger)

• Concentration extrême et assumée : 98 % Île-de-France, un seul segment porteur (bureau prime parisien) — aucune diversification géographique ni sectorielle en amortisseur.
• Dépendance au 1er locataire : Engie 7 % des loyers, départ de la tour T1 à absorber (40 M€/an, ~6 % des loyers annualisés) d'ici mi-2027.
• Moteur d'indexation éteint : ILAT autour de 0,0 %, alors que l'indexation a fourni +2,6 % des +3,8 % de croissance 2025 — la croissance des loyers 2026 dépendra presque uniquement de la réversion et des livraisons.
• Hors zones centrales, le portefeuille résiduel souffre (occupation « autres localisations » 80,9 %, La Défense à 8,2 % de taux de capitalisation).

Opportunités (quoi saisir)

• Pipeline : 80-90 M€ de loyers attendus d'ici T3 2027 (calcul interne : +11 à 13 % des loyers annualisés de 708 M€), à rendement 10-11 % sur capex, dans le segment le plus demandé.
• Cycle de valeurs retourné en 2025 (+2,3 % à périmètre constant, hausse chaque semestre depuis fin 2023) avec BCE à 2,00 % : conditions macro d'une résorption de la décote — c'est le scénario de la thèse d'achat.
• Bureaux opérés (Yourplace) : loyers +40 % vs marché, extension prévue (~20 000 m² fin 2027).
• Volumes d'investissement prime parisien +54 % en 2025 : la liquidité revient sur exactement le segment de Gecina, support des valeurs d'expertise.

Menaces (contre quoi se protéger)

• Rechute des valeurs de bureaux : sensibilité affichée -10 % → LTV 41,8 % ; le S1 2026 (postérieur au document) montre déjà la reprise interrompue (-0,5 % à périmètre constant, revue du 27/07/2026).
• Télétravail structurel (4 j/semaine selon JLL) : la polarisation protège le prime central mais 35 % des transactions restent des réductions de surfaces.
• Réglementation et fiscalité « en hausse » selon l'émetteur lui-même : régime SIIC exposé au contexte électoral 2026-2027, coûts environnementaux (décret tertiaire, DPE).
• Vacance/commercialisation cotée « élevé/probable/en hausse » par l'émetteur : le pipeline livre 117 500 m² en 12 mois — un retard de commercialisation différerait les 80-90 M€ attendus.

Lecture sectorielle condensée (5 forces de Porter)

Application aux seuls faits du document : la menace de substitution (télétravail, flex office) est le fait structurant du marché — Gecina la neutralise par la polarisation (le prime central reste demandé : 46 % de l'activité pour 22 % de l'offre) et l'internalise avec les bureaux opérés (+40 % vs marché), comme TotalEnergies internalise l'électricité. Le pouvoir de négociation des clients (locataires) est faible sur le segment central (réversion +29 % au QCA = le bailleur impose ses prix) mais fort ailleurs (revenus « autres localisations » -9,3 % à périmètre constant) : la géographie du portefeuille est littéralement la carte de ce rapport de force. Les barrières à l'entrée sont l'intensité capitalistique (pipeline 1 522 M€ pour 4 immeubles) et la rareté foncière du centre de Paris, non reproductible. La rivalité se joue à l'achat d'actifs : Gecina revendique d'acheter en bas de cycle à 6,1-6,6 % de rendement quand les volumes reviennent (+54 %). Interprétation : la stratégie « Central/Prime/Green » est une réponse cohérente à la structure du marché — maximiser la position là où le rapport de force est favorable — dont le coût est la concentration mono-segment, mono-ville (voir SWOT/Faiblesses).

Lecture investisseur (checklist Dubourg)

• Compréhension de l'activité : documentée ci-dessus ; modèle simple (encaisser des loyers parisiens, recycler le capital).
• Prix : pas de PER pertinent pour une foncière (fiche de position) ; la mesure de cherté est la décote sur ANR : 43,9 % fin 2025 (calcul interne : cours 80,90 € / NTA 144,1 €), ~47 % au 27/07/2026 (cours ~74,2 € / NTA S1 2026 141,0 €). L'action se paie moins de 0,6 fois son patrimoine net expertisé.
• Raisons d'achat écrites : thèse Décision-Bourse du 18/07/2026 (« Achetez », objectif 88 €/18 mois, rendement ~8 %, décote >50 %, notation A-) — l'URD confirme les fondations : dividende 5,50 € (7,3 % sur notre PRU de 75,60 €, calcul interne), notation A-/A3 8e année, RRN régulier en hausse. La décote « >50 % » de la source se retrouve selon l'agrégat (52 % sur le NRV, 47 % sur le NTA).
• Règles de portefeuille : ligne ~5 % (plafond 10 %), seuils -15 %/+30 % fixés à froid : conformes.

1. L'URD confirme le profil de la thèse d'achat : foncière de bureaux prime ultra-centralisée, bilan parmi les meilleurs du secteur (A-/A3, LTV 36 %, dette 1,6 %), positionnée « du bon côté » d'un marché polarisé — les fondamentaux opérationnels (occupation, réversion, RRN) sont tous en amélioration.
2. Le catalyseur de la décote ne dépend pas de Gecina : la résorption suppose que les valeurs d'expertise remontent durablement. L'URD documentait une reprise (2025 : +2,3 % à périmètre constant, 6 semestres de hausse) que le S1 2026 a interrompue (-0,5 %) : la thèse reste un pari sur le cycle immobilier, rémunéré ~7 % par le dividende pendant l'attente.
3. Le test opérationnel 2026-2027 est double et simultané : livrer et louer le pipeline (80-90 M€ de loyers, +11-13 %) tout en absorbant le départ d'Engie de la tour T1 (40 M€, ~6 % des loyers annualisés). Le solde net des deux est le vrai chiffre à suivre aux prochaines publications.
4. Risque dominant : le marché, pas l'entreprise — rechute des valeurs (LTV 41,8 % à -10 %), indexation ILAT éteinte, et un risque réglementaire/fiscal SIIC que l'émetteur lui-même cote « en hausse » en contexte électoral 2026-2027.
5. Pour la position paper Antevest : rien dans l'URD n'invalide la thèse (cohérent avec la revue S1 du 27/07/2026 : conserver). À inscrire aux prochaines revues : trajectoire des valeurs à périmètre constant, commercialisation du pipeline (Signature ~60 % sécurisé au S1 2026), issue du dossier tour T1/Engie, tenue du dividende 5,50 €+.

• Source unique et déclarative : tout provient de l'émetteur (y compris les données de marché, citées via JLL, Cushman & Wakefield, BNP RE). La contre-thèse presse/analystes n'est pas intégrée ici (stade « dossier d'instruction » du pipeline).
• Document daté : arrêté au 31/12/2025, déposé le 16/02/2026. Les résultats S1 2026 (publiés le 22/07/2026, revus le 27/07/2026) sont postérieurs : NTA passé à 141,0 €, patrimoine -0,5 % à périmètre constant, guidance RRN 2026 confirmée à 6,70-6,75 €/action.
• Chapitres non distillés : RSE (275 Ko) et gouvernance (248 Ko) n'ont pas été exploités (seuls leurs reflets dans le rapport intégré le sont) ; détail des comptes consolidés non distillé.
• Ambiguïtés du texte source relevées par la distillation (signalées, non tranchées) : deux séries de LTV (« covenant » 36,0/38,3 % vs « EPRA » 37,0/39,5 %) ; dividende 5,45 € (versé en 2025) vs 5,50 € (proposé au titre de 2025) ; revenus locatifs « 713 M€ » (arrondi) vs 712,6 M€ ; le chapitre risques cite une notation S&P « A » là où le chapitre financement et le rapport intégré disent « A- » (retenu : A-, cohérent avec le communiqué S1 2026).
• Les pourcentages « calcul interne » (décote, rendement sur PRU, poids du pipeline dans les loyers) sont des rapports entre deux chiffres du document, pas des données publiées par un tiers.

• URD (document d'enregistrement universel) : document de référence annuel déposé à l'AMF, qui décrit toute l'entreprise (stratégie, risques, comptes, capital).
• Foncière / SIIC : société qui détient des immeubles et vit de leurs loyers. Le statut fiscal SIIC l'exonère d'impôt sur les sociétés en échange d'une obligation de distribuer l'essentiel de ses bénéfices en dividendes (95 % des loyers, 70 % des plus-values, 100 % des dividendes de filiales — URD 2.1.2).
• ANR (actif net réévalué), variante EPRA NTA : valeur du patrimoine estimée par des experts, moins les dettes, par action. C'est « ce que vaudrait l'action si on vendait tout » ; la décote est l'écart entre le cours de bourse et cet ANR.
• RRN (résultat récurrent net) : le bénéfice « courant » d'une foncière (loyers moins charges et frais financiers), hors variations de valeur des immeubles — c'est lui qui paie le dividende.
• LTV (loan-to-value) : dettes rapportées à la valeur du patrimoine ; plus c'est bas, plus le bilan est prudent. ICR : nombre de fois où l'excédent d'exploitation couvre les frais financiers.
• Réversion : écart entre le loyer d'un nouveau bail et l'ancien loyer du même local (+29 % = relouer 29 % plus cher).
• Taux d'occupation financier : part des loyers potentiels effectivement facturée (l'inverse de la vacance).
• Pipeline : projets d'immeubles en construction/restructuration, futurs loyers non encore encaissés.